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慈星股份（300307.SZ）主营电脑针织机械的研发、生产和销售.自称以“高品质产品+高水准服务”打破了国内市场长期被少数几家国际著名企业垄断的局面的龙头老大.2012年IPO募集资金21.35亿元后,迅速开始变脸、变脸、再变脸.
招股说明书称,募投项目年新增销售收入47.81亿元,年新增利润总额10.81亿元,净利润8.11亿元.2013年4月,慈星股份发布公告,大幅调低募投项目投资总额、销售收入和净利润.然而,早应该完工的募投项目拖延到2016年年底才完工,还有部分募投项目预计拖延至2018年完成.慈星股份在2016年年报解释,各项目投资进度明显低于承诺投资进度,主要是2012年以来,国内外经济不景气导致下游针织行业的市场需求下滑.直至2017年上半年,募投项目终于铁树开花,贡献效益近4000万元.
2012年3月,慈星股份上市,总市值140.35亿元.之后业绩变脸,股价跳水.2018年2月23日,慈星股份总市值只有55.90亿元,缩水60%,投资者损失惨重.
但在原始股东3年锁定期届满（即2015年3月28日）之后,以大股东为首的原始股东开始不亦乐乎减持、减持再减持.截至目前,单单实际控制人及旗下公司就累计套现高达18亿元,目前,实际控制人剩余股票市值超过30亿元.
上市后业绩一落千丈
慈星股份的营业收入从2011年的33.23亿元锐减至2015年的7.50亿元.净利润下降更加惊人,2012年至2014年净利润分别同比下降58.70%、26.47%、224.84%.2011年净利润高达9.18亿元,销售净利润率高达27.64%.在竞争如此激烈的环境下,慈星股份的盈利能力相当惊人,能做到如此高的销售净利率恐怕也没有第二家了.
慈星股份生产模式以及销售中采取的买方信贷方式与国内工程机械行业的上市公司相似.与慈星股份直面惨烈的竞争不同,三一重工（600031.SH）及中联重科（000157.SZ）的主打产品在国内的竞争对手并不强,即使这样,在业绩最好的2011年,这两家公司营业收入是慈星股份的14、15倍,但销售净利润率也不过是18.44%、17.64%,远远不如慈星股份.同行业的经纬纺机（000666.SZ）2011年的营业收入约为慈星股份的3倍,销售净利润率仅仅4.79%,纺织机械的毛利率为15%.
2014年,慈星股份直接亏损3.48亿元.虽然2015年营业收入继续下降,但前一年洗了大澡之后,2015年实现盈利1.02亿元.
2016年,营业收入终于回升至10.98亿元,增幅高达46.52%；净利润1.24亿元,增幅20.97%.2015年以来的持续盈利,为原始股东特别是大股东套现提供强有力的支持.
巨额募集资金带来的大量利息收入及营业外收入成了慈星股份的遮丑布.2012年至2016年,慈星股份累计盈利5.37亿元,平均每年盈利1.07亿元,为上市前的九分之一.2011年,财务费用为2576万元,IPO后大量利息收入导致财务费用出现负数,2012年至2016年,财务费用累计-2.75亿元,营业外收入2.19亿元,慈星股份上市以来的绝大部分利润正是来自这里.
招股书显示,由于针织行业存在一定的季节性,针织机械行业也存在一定的季节性.每年4月至11月,出口订单较多,行业处于销售旺季,针织机械行业由于处于针织行业的上游,销售旺季将有所提前,每年2月至10月公司进入销售旺季.这样的解释不无道理,2011年下半年,市场需求有所下滑,下半年的营业收入比上半年减少.但上市之后,分化却非常明显.上半年的营业收入远远多于下半年,净利润更是秒杀下半年.2012年至2016年,上半年累计的营业收入占同期全年的约六成,累计实现盈利6.49亿元,而下半年却累计亏损1.12亿元.差异如此之大,仅用招股书的解释,似乎有些牵强.
随意的资产减值损失
行业首创的买方信贷模式让慈星股份上市前的业绩大爆发,这种模式圈粉无数,超过七成的营收来自买方信贷模式.但其风险也非常大,相当于给了客户很高的杠杠.招股书洋洋洒洒地描述如何控制风险,坏账损失如何之少.从资产减值损失计提来看,2008年至2011年,资产减值损失累计3318万元,其中2011年954万元,占营业收入的0.29%,而三一重工是0.79%,中联重科0.55%.刻意少提资产减值损失,掩盖了巨大的风险.
上市之后,风险原形毕露.上市第一年（2012年）的金额高达5386万元,随后2013年高达1.60亿元,2014年达到4.76亿元的最高峰.之后虽有下降,仍达亿元之多.2012年至2016年,慈星股份累計计提资产减值损失9.45亿元,占同期累计营业收入的14.04%,而同期三一重工、中联重科的比例分别为1.53%、2.85%.慈星股份生产模式以及销售中采取的买方信贷方式与三一重工、中联重科相似,为何慈星股份的损失远远大于后者?而且,后者的买方信贷模式还在延续,而慈星股份却在2016年终止该模式.上市前,买方信贷模式犹如给慈星股份业绩安装了火箭,营业收入从2008年的3.02亿元暴增至2011年的33.23亿元,净利润从3371万元暴增至91833万元.过激的销售,最终由资本市场来买单.
资产减值损失如果运用的好,可以根据需要来调节利润.
2016年,慈星股份终止买方信贷模式.在2016年上半年的业绩预告中,慈星股份称,鉴于近两年公司大幅降低买方信贷模式销售规模并于2018年停止该种业务模式,公司大幅减少了资产减值损失的计提,营业利润较上年同期大幅增长,归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长40%-50%.
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